9-11 июня 2010 в Вене прошла очередная ежегодная весенняя встреча членов Института международных финансов (http://www.iif.com). Особый интерес в свете текущей ситуации представили доклады Дж. Сорос и Ж.К.Трише (http://www.iif.com/events/events+68.php).

Выступление Дж.Сороса в Институте международных финансов, Вена, 10 июня 2010

Сравнив действия монетарных властей в условиях кризиса с управлением автомобиля при выводе его из заноса, когда вначале руль резко направляется в сторону заноса а затем - в обратную, Сорос образно представил тезис Мервина Кинга о том, что власти вынуждены в краткосрочной перспективе предпринимать меры противоречащие долгосрочной политике.

Хотя первая фаза маневра успешно пройдена (удалось избежать коллапса финансовой системы) кризис еще далек от завершения. «Мы только вступили во второй акт драмы, когда финансовые рынки начали терять доверие к кредитоспособности суверенных долгов»». «Мы оказались в ситуации напоминающей 30-е годы. Кейнс учил нас, что бюджетный дефицит существенен для проведения антициклической политики, тогда как многие правительства вынуждены его сокращать под давлением финансовых рынков». А это может толкнуть глобальную экономику во вторую волну падения.

Важно осознать, что текущий кризис является не только крахом рынка, но и крахом системы регулирования (ее превалирующей догмы – гипотеза эффективности рынка и теории рациональных ожиданий).
Напомнив основный тезис своей альтернативной концепции финансовых рынков («Алхимия финансов», 1987)  о том, что финансовые рынки не обязательно ориентированы на достижение равновесия и они могут весьма легко надувать пузыри активов, которые рынки не способны самостоятельно корректировать, поэтому целью государственный политики должно быть удержание этих пузырей в определенных рамках, Сорос вкратце изложил свою теорию:

1.    Финансовые рынки всегда искажают реальность. Степень искажения порой может быть существенной. Когда разрыв между рыночными ценами и реальной основой значителен, то имеет место ситуация далекая от равновесия. Именно такова текущая ситуация.

2.    Финансовые рынки не играют чисто пассивную роль, они также могут воздействовать на фундаментальные основы, которые они призваны отражать. Пассивная и активная функции финансовых рынков действуют в противоположных направлениях.  Пассивная – когда фундаментальные основы определяют рыночные цены, активная (или манипулируемая – предполагает воздействие финансовых рынков на фундаментальные основы экономики). При одновременном проявлении этих функций они противоречат друг другу. В результате создается неопределенность, которая не поддается количественному определению. Взаимодействие этих функций Сорос определяет как рефлексивность.

3.    Рефлексивность создает механизм обратной связи между рыночными оценками и так называемыми фундаментальными основами, которые оцениваются. Обратная связь может быть либо позитивной, либо негативной. При негативной обратной связи происходит процесс сближения рыночных цен и этих основ, и эта связь является самокорректирующейся и может длиться вечно. Тогда как позитивная – самоусиливающаяся и не может долго продолжаться, т.к. рыночные цены в определенный момент могут рассматриваться участниками рынка как нереалистичные и процесс начинает развиваться в противоположном направлении.

4.    В интерпретации Сороса равновесие (центральный вариант в экономической теории) – это лимитирующий вариант, когда негативная обратная связь достигает своих пределов. Позитивная же связь не допускалась превалирующей догмой  и заслуживает большего внимания.

5.    В соответствии с этими положениями Сорос выдвинул т.н. рудиментарную теорию пузырей, согласно которой пузырь состоит из двух компонентов: лежащий в основе превалирующий в реальности тренд и ошибочное его восприятие и интерпретация. При развитии позитивной обратной связи между трендом и его ошибочным восприятием начинается формирование пузыря. Если этот процесс преодолевает тестирование негативной обратной связью, то он усиливается.  Верхняя точка достигается когда тренд разворачивается и самонарастает в противоположном направлении.

6.    Типично пузыри имеют ассиметричную форму – медленный старт, длительный период развития и короткий период его сдувания с кульминацией в виде финансового кризиса.

7.    Пузырь, который привел к текущему финансовому кризису, намного сложнее обычного и является т.н. «супер пузырем». Коллапс ипотечного рынка в 2007 запустил цепную реакцию сдувания других пузырей. Именно роль этих меньших пузырей в развитии супер пузыря представляет особый интерес.

8.    Превалирующим трендом в формировании супер пузыря явилось растущее использование кредита и кредитного рычага на фоне превалирования ошибочного  восприятия реальности, состоящего в вере в способность финансовых рынков к самокоррекции. В процессе формирования супер пузыря имели место отдельные финансовые кризисы, преодолевавшиеся традиционными мерами, что лишь усиливало превалирующий тренд растущего использования кредита и кредитного рычага. При этом имевшие место интервенции властей воспринимались как моральная угроза.

9.    Сорос подчеркнул, что его теория пузырей не может предсказать будет ли очередное тестирование успешным или нет. Так, он сам ошибочно предполагал, что кризис развивающихся стран 1997-1998 явится кульминацией для супер пузыря, которая однако наступила лишь в 2007-2008.

Основываясь на положениях своей теоретической концепции, Сорос выделил 5 основных направлений реформирования  регулирования финансовой системы:

1.    Финансовые власти должны принять на себя ответственность за предотвращение чрезмерного раздувания пузырей. Разделяя точку зрения Гринспена, что если рынки сами не могут распознать формирование пузыря, то этого не смогут и регуляторы, Сорос тем не менее считает, что власти должны принять на себя выполнение этой задачи даже ценой ошибок. В этом случае рынок просигнализирует об избыточности или недостаточности предпринятых мер. Тогда власти смогут скорректировать свои ошибки.

2.    Для контроля за пузырями в активах недостаточно контролировать предложение денег, следует контролировать и доступность кредитов, что не может быть достигнуто исключительно средствами монетарной политики.  Наиболее известными инструментами контроля кредитного рынка являются нормативы по маржиналке и минимальному уровню капиталов, которые в настоящее время зафиксированы вне зависимости от настроений рынка. (Сорос считает ошибочным превалирующее мнение об отсутствии «рыночных настроений»). Финансовые власти обязаны варьировать эти нормативы в целях контроля над пузырями в активах. Регуляторы также должны создавать новые инструменты или реанимировать старые (как например практика инструктирования центробанками коммерческих банков по вопросам ограничений кредитования в отдельных секторах). Рыночные фундаменталисты не приемлют подобного рода вмешательства, однако, по мнению Сороса, они не правы. В качестве подтверждения он привел практику Китая.

3.    Ввиду потенциальной нестабильности рынков наряду с рисками отдельных участников рынка существуют системные риски. Участники рынка могут игнорировать последние в надежде своевременной защиты своих позиций. Но регуляторы не могут игнорировать эти риски особенно в период, когда слишком много участников накапливают позиции в определенном сегменте, ликвидация которых может привести к коллапсу. Регуляторы обязаны мониторить позиции участников для обнаружения потенциальных дисбалансов. Следует мониторить позиции всех основных участников рынка, включая хедж-фонды и фонды национального благосостояния. Разработчики Базельских соглашений совершили ошибку, понизив рейтинги рисков по ценным бумагам находящимся у банков в сравнении с обычными займами. Последнее явилось фактором усугубившим нынешний кризис. Исправление этой ситуации приведет к дестимуляции предоставления займов, что само по себе не так уж и плохо.

4.    Деривативы и синтетические финансовые инструменты выполняют много полезных функций, но они также таят скрытее угрозы.

Так, секьюритизация ипотеки предполагала снижение рисков за счет географической диверсификации. Тогда как она же добавила новый риск в виде разрыва интересов агентств и собственников. Регуляторы должны полностью понимать суть этих инструментов, прежде чем допускать их использование, а также вводить ограничения по защите от скрытых угроз. В частности агенты, осуществляющие секьюритизацию ипотеки должны обязательно иметь достаточно собственности для защиты от возможных проблем агентства. Особенно опасным инструментом являются свопы на дефолт по кредитам, так как они позволяют людям приобретать страховку на случай краха компании или страны, предоставляя им при этом фактически лицензию на убийство. Этот инструмент должен быть доступен покупателям только в пределах легитимного интереса в страховании. В целом деривативы должны регистрироваться в регулирующем агентстве так же, как это действует для ценных бумаг. Деривативы, торгующиеся на бирже, следует зарегистрировать как класс, а деривативы, торгующиеся вне биржи, должны регистрироваться отдельно.

5.    Следует осознать, что финансовые рынки развиваются однонаправлено и нереверсивно. Финансовые власти, реализуя свою обязанность по защите системы от коллапса, распространили гарантии на все учреждения «слишком большие, чтобы рухнуть». И теперь они не могут убрать эти гарантии, не подрывая доверия. Поэтому им следует ввести такие регулирующие меры, которые бы предотвращали необходимость исполнения этих гарантий. Эти крупные учреждения должны пользоваться меньшим кредитным рычагом, иметь ограничения по использованию депозитных средств. Депозиты не могут быть направлены на финансирование торговли имуществом. Регуляторы должны пойти даже дальше. Они должны регулировать компенсационные пакеты трейдеров имуществом для обеспечения должной взаимосвязи между риском и вознаграждением.

В заключение Сорос еще раз отметил, что начался 2 акт кризиса, который еще далек от завершения. Евро заняло центральное место на сцене, а Германия стала ведущим актером. Европейские власти столкнулись с трудной задачей: для восстановления равновесия они должны помогать странам, которые выпали за черту критериев Маастрихтского соглашения, в то же время они должны исправлять недостатки этого соглашения, которые допустили развитие этих дисбалансов. Евро еще далек от состояния равновесия. Но эту тему Сорос будет подробно рассматривать в своем выступлении Университете Гумбольдта в Берлине 23 июня.

Выступление Ж.К. Трише в Институте международных финансов, Вена, 10 июня 2010.

Предваряя свое выступление на тему «Меняющийся мир глобального управления», Ж.К.Трише остановился на текущей ситуации в еврозоне. Представляются интересными нижеприведенные тезисы:

Трише считает узким точку зрения, что фискальная консолидация оказывает негативное воздействие на темпы роста: ориентирующаяся на спрос экономическая наука в прошлом недооценивала риски чрезмерных расходов, а в настоящее время переоценивает риски консолидации расходов. Сегодняшний курс на корректировку уровня расходов реализуется в жесткой увязке со структурными реформами, что придает уверенности в успехе.

Признавая, что как и осенью 2008 ЕС характеризует недостаточно эффективное функционирование механизма переноса политических намерений в экономику, Трише подчеркнул, что в процессе реализации находятся очень важные решения. Хотя процесс принятия решений в Европе сложен, т.к. включает действия как на национальном, так и наднациональном уровнях, но сложность не означает неэффективность. Даже в сложнейший период  2007-2008 ни одно из системно важных учреждений не рухнуло, и ни одна программа по восстановлению не была отклонена каким-либо парламентом.

Рынки недооценивают приверженность Европы достигнутой степени интеграции. Недавно были приняты решения, которые еще несколько месяцев назад было трудно представить.

Перейдя к основной теме доклада, Трише отметил, что глобальное экономическое регулирование включает наднациональные учреждения, такие как МВФ, а также неформальные группы, такие как Группа 7 и Группа 20. Оба элемента необходимы и взаимодополняющие. Наднациональные учреждения предлагают структуру для диалога и формальных соглашений. Неформальные же – неоценимы для смягчения основы в тех областях, где процесс принятия решений остается преимущественно национальным.

Среди  сфер, требующих усиления, главным является круг вопросов, связанных с макроэкономической политикой, которая до этого была недостаточно ориентирована на достижение среднесрочной стабильности, что и привело к внешним дисбалансам между дефицитными и профицитными экономиками. Нет эффективного механизма влияния на макроэкономическую и структурную политику в ключевых странах, в которых эта политика оказалась нестабильной с точки зрения глобальной экономики и финансовой стабильности. Наиболее обещающий формат для решения этой задачи - Группа 20.

Второй недостаток – недостаточная координация финансового регулирования в докризисный период, - результат растущей глобализации финансовых игроков на фоне преимущественно национального подхода к финансовому регулированию и слабой координацией на международном уровне, несмотря на достигнутые замечательные успехи Базельского комитета в банковской сфере.

Кризис продемонстрировал, что рынки требуют эффективной инфраструктуры регулирования и надзора для успешного функционирования. Установление общих правил в такой сложной и инновационной области как финансы требует поиска баланса между допущением этих инноваций и сохранением стабильности в реальном секторе экономики. При этом, главная задача финансового сектора – обслуживание реальной экономики, а не наоборот. Изменение системы регулирования должно это отражать.

Учитывая текущий спад и волатильность финансовых рынков,  императивом является соблюдение временных рамок реформирования системы регулирования, согласованных Группой 20 весной 2008. В этом контексте пакет мер по реформированию, подготовленный Базельским комитетом и переданный на согласование в декабре 2009, является краеугольным камнем реформы регулирования.
Характеризуя процесс эволюции глобального управления, Трише отметил 3 основных тренда:

- существенное расширение масштабов международной кооперации;

- повышение эффективности и легитимности глобального управления  (усиление мандата управляющих структур (существующих международных учреждений, настройка существующих и создание новых неформальных механизмов);

- расширение сферы охвата системы глобального управления, включающая теперь ключевые развивающиеся и развитые страны.
Кризис разрушил убеждение, что сохранение порядка в доме и саморегуляция достаточны для обеспечения глобального благосостояния.

Страны должны осознать глобальное воздействие их национальной политики, а финансовые игроки согласиться с тем, что основная задача финансового сектора – обслуживание реального сектора экономики.
Глобальное управление должно демонстрировать возможность координации и стремительного принятия решений.

Кризис ускорил включение развивающихся рынков в систему глобального управления. Развивающиеся страны стали экономически и финансово настолько важны и системно настолько влиятельны, что должны быть вовлечены в глобальное управление. Кроме того, развитые страны должны внести свой вклад в обеспечение стабильности и процветания глобальной экономики (задача, с которой они  не справились в докризисный период).

Трише также подчеркнул, что важно оценивать восстановление экономики в более широком аспекте нежели просто темпы роста ВВП. Речь идет о восстановлении доверия к финансовым учреждениям, залечивании ран от безответственного поведения некоторых финансовых игроков, достижении обновленной уверенности в сильном глобальном управлении, способном обеспечить стабильность глобальной экономики и финансов в будущем.