«Проблемы денежно-кредитной политики по

Выходу из политики экспансии и "новая норма" на финансовых рынках»

Выступление д-ра Сабины Моудер, члена Исполнительного совета ЦБ Германии на «Неделе евро финансов 2018», проходившей в Берлине 15 ноября 2018 года, в котором рассматриваются некоторые аспекты предстоящего решения по поэтапному отказу от нестандартных мер.

В частности, по вопросу о сроках предстоящих решений Совета управляющих ЕЦБ о том, как будут поэтапно прекращены нестандартные меры денежно-кредитной политики, докладчик подробно остановился на трех предстоящих решениях: программы закупок, политики процентных ставок и рефинансирования.

Отметив, что программы закупок продолжают оказывать экспансионистское воздействие с точки зрения денежно - кредитной политики, Евросистема больше не будет осуществлять чистые закупки по состоянию на январь 2019 года даже при условии отсутствия дальнейших существенных изменений-. К указанному моменту объем облигаций на балансе регуляторов ЕС составит около 2,6 трлн евро и по решению Совета управляющих ЕЦБ, Евросистема будет реинвестировать средства от погашения облигаций "в течение длительного периода времени и, в любом случае, столько, сколько необходимо". Это позволит поддерживать уровень избыточной ликвидности на высоком уровне. Таким образом, на балансе Центрального банка и, соответственно, на протяжении длительного времени будет сохраняться значительный объем облигаций, а также экспансионистская денежно - кредитная политика. Было заявлено, что Совет управляющих ЕЦБ примет решение о деталях политики реинвестирования в декабре 2018 года. При этом капитал ЕЦБ должен оставаться решающим фактором того, как государственные облигации будут распределяться между центральными банками. При этом выступавший заметил, что для Бундесбанка крайне важно, чтобы эти покупки были рыночно нейтральными и не приводили к искажениям. Это также потребует определенной гибкости в отношении вложений и сроки инвестирования.

Что касается процентной политики, то ее нормализация потребует еще длительного периода времени. Целеполагающие ориентиры Совета Управляющих ЕЦБ четкие: ключевые процентные ставки ЕЦБ останутся на нынешнем уровне как минимум до лета 2019 года и, в любом случае, так долго, как это необходимо. При этом С.Моудер подчеркнула, что Бундесбанк по-прежнему считает, что крайне важно не упустить наиболее подходящий момент для изменения процентной ставки. 

В настоящее время мы находимся в условиях очень высокой избыточной ликвидности, что, по прогнозам, сохранится в течение некоторого времени.

Предстоящее решение Совета управляющих ЕЦБ касается рефинансирования. С 2014 года Евросистема предоставляет через центральные банки кредиты на срок до четырех лет в рамках своих целевых долгосрочных операций рефинансирования (TLTROs). Последняя операция долгосрочного рефинансирования была проведена в марте 2017 года. Это означает, что операции в рамках TLTROs - с совокупной суммой более 700 миллиардов евро - имеют срок погашения к марту 2021 года. Будут ли операции TLTROs по-прежнему необходимы и в будущем, зависит, среди прочего, от того, насколько хорошо будет функционировать денежный рынок и насколько хорошо ликвидность будет перераспределена через границы стран ЕС. Совет управляющих ЕЦБ будет заниматься вопросом условий рефинансирования в предстоящем году.

Определение термина "новые нормы» финансовых рынков

Как член Исполнительного совета Бундесбанка, ответственный за рынки, докладчик обратил внимание на несколько областей, в которых финансовые рынки стали свидетелями изменений и, таким образом, формируют контуры "новых норм": в частности, активность денежного рынка, рыночная сила новых игроков, фрагментация в валютном союзе ЕС, внедрение цифровых изменений.

Финансовый кризис 2007 года заставил традиционный денежный рынок иссякнуть, фактически сделав его дисфункциональным. С тех пор  наблюдается повышенное неприятие риска. Банки обладают большими буферами ликвидности и все менее заинтересованы в получении ликвидности с рынка. В сегменте беззалоговых ценных бумаг межбанковский оборот значительно сократился, и акцент сместился с необеспеченных на обеспеченные средства денежного рынка.

Постепенно центральные банки приступили к выполнению задач, ранее выполнявшихся в условиях развала денежного рынка, не в последнюю очередь посредством вышеупомянутых операций по рефинансированию и путем создания программ покупки активов. Это также отражено в балансах центральных банков. 

Одновременно на рынке иа рынках наряду со стандартными банками усилились позиции небанковских институтов - таких как страховщики или фонды денежного рынка. Структурные изменения на денежном рынке также влияют на реформу базовых процентных ставок, как и положения, содержащиеся в регулировании базовых показателей ЕС. Начиная с октября 2019 года, ЕЦБ запустит свой новый курс евро овернайт ESTER, который будет включать сделки с небанковскими компаниями. В настоящее время банковский сектор также адаптирует EURIBOR к новому регулированию, с тем чтобы в большей степени основывать его на реальных сделках, а не просто на методе опроса. Эти события показывают, что сегодня взаимосвязь между денежными рынками и ликвидностью является более сложной, чем до финансового кризиса, а денежный рынок-это практически новая экосистема.

Еще одним аспектом "новой нормы" на финансовых рынках является фрагментация между государствами-членами Европейского валютного союза. Высокий уровень избыточной ликвидности Центрального банка, обусловленный главным образом программами закупок в рамках денежно-кредитной политики, на самом деле не распределяется, а концентрируется в определенных регионах. Это объясняется главным образом тремя факторами. 

Во-первых, ликвидность собирается в финансовых центрах. Финансовые центры, такие как Франкфурт, являются домом как для национальных банков, так и для банков за пределами зоны евро. Во-вторых, различные бизнес-модели банков привлекают больше избыточной ликвидности в одни страны, чем в другие. В-третьих, важную роль играет также общий поиск активов "убежища". 

Цифровые инновации одновременно меняют как игровое поле, так и правила игры на финансовых рынках. В прошлом денежно-кредитная политика основывалась на традиционном банковском секторе. Сегодня термины "банк" и "банковский бизнес" стали более расплывчатыми. Успех финтех-компаний, а также растущее влияние крупных технологических компаний создают новые условия. Они создают новые формы оплаты, торговли и расчетов. Свежие бизнес идеи - вызов игрокам со стандартной бизнес-моделью, призванный подтолкнуть к преобразованиям и инновациям. Структуры и игроки финансового сектора меняются так же, как меняются их бизнес-модели и относительные рыночные позиции.

После финансового кризиса регулирование изменило финансовые рынки и денежный рынок. Конкретные примеры, которые приходят на ум, - это новые положения, регулирующие рыночные риски, ограничения на торговлю собственностью и надзорные правила, которые фактически делают многие сделки более дорогими. Банки соблюдают новые нормативные положения. Это означает, что банки, в частности крупные банки, сворачивают свою деятельность на денежном рынке. Еще предстоит выяснить, получат ли другие участники рынка - например, страховщики или крупные взаимные фонды - роль посредника. 

Взгляд на эти пять областей - денежный рынок, новых игроков, фрагментацию, цифровые инновации и регулирование - показывает, что все они изменили финансовые рынки - и изменений было слишком много. Ясно одно: новый режим на финансовых рынках еще предстоит подвергнуть серьезному испытанию на протяжении полного экономического цикла. И пока не известно, какие дальнейшие последствия и изменения нас ожидают. "Новая норма" на финансовых рынках, как таковая, вырабатывается в процессе "текущей работы". 

В заключение докладчик резюмировал, что денежно-кредитная политика Центрального банка оказывает непосредственное влияние на финансовые рынки, их структуры и игроков и эта среда-экосистема денежно-кредитной политики изменилась и будет продолжать меняться. Некоторые изменения были вызваны финансовым кризисом и кризисом политики центральных банков и регулирующих органов. Другие изменения произошли независимо и следуют основным тенденциям, таким как цифровизация. Для обеспечения успешной реализации решений денежно-кредитной политики на рынке и в реальной экономике крайне важно понимать рыночные структуры.

Если изменения на финансовом рынке являются "незавершенным процессом", это в конечном счете означает, что анализ того, как денежно-кредитная политика передается на финансовые рынки, также является "незавершенным процессом". В заключение, докладчик подчеркнул, что Центральный банк должен быть независимым и стремится только к своей цели - обеспечению стабильности цен, не пытаясь перестроить финансовые рынки и банковскую деятельность выходя за рамки этой компетенции. И если во время кризиса центральные банки пошли на чрезвычайные меры, то теперь, с приближающимся уходом, следует вступить в оживленную дискуссию по спорным темам, касающимся фундаментальных вопросов денежно-кредитной политики. Какая стратегия является наиболее подходящей? Какие меры передачи эффективны?

https://www.bis.org/review/r181121e.htm